中日房地产比较分析「日本三大都市圈房价」

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1.1 深居简出抗疫，居民行为转变明显

居家不外出成为主流。疫情期间，消费者积极响应国家防控倡议，通过减少出门有效减 少新冠传播，根据艾瑞咨询调研数据，在疫情期间 33.8%的居民 2-3 天出门一次， 30.2% 的居民 4-5 天出门一次，15.8%的居民家庭几乎无人外出。

出行需求骤降，公共交通需求骤减。2020 年春节以来，受“宅家”倡导影响，全民出 行需求均显著下滑。23.3%用户出于安全考虑取消了原有出行返乡计划，从交通方式看高铁/ 动车下降 11.1%，飞机下降 10.0%。同时居民骤然降低的出行意愿使得短途公共交通的使用 需求亦同步降低，相对安全的私家车（56.3%）和自行车（19.7%）需求尚可，而其他交通 方式的使用率均明显下降。

居家时间大幅延长，日常活动所用时间发生快速转变。通过调查数据发现，疫情期间居 家时间大幅延长，使得居民在疫情期间日常行为快速向居家型活动转移，休闲娱乐、走亲访 友、聚餐聚会等活动均出现骤减，而烹饪做饭、做家务、照顾孩子等居家活动成为增长最显 著的活动类型。

互联网支撑工作生活“云端”化。较长的居家隔离时间以及相对完备的互联网产品服务 体系使得各类日常活动快速线上化，更多居民开始尝试线上化产品或服务 ，根据网易定位 调查数据，其中 57.1%和 56.6%的居民首次尝试在线培训学习和远程办公软件。

1.2 整体消费意愿下滑，消费习惯短期内快速改变

消费意愿有所减弱，消费时间有所后延。根据艾瑞资讯数据，疫情期间消费者线上线下 消费意愿均有不同程度减弱，此外 Strategy Analytics 消费者洞察团队研究报告数据指出， 消费者的各项消费或投资均有所推迟。

消费者渠道选择发生变化，线上化趋势显著。疫情期间消费者购物渠道纷纷转向线上， 超市线上应用下单、垂直电商、以及各类到家消费渠道快速增长，线下消费渠道大幅减少， 除社服供销服务站渠道以外，商场及卖场等线下渠道均大幅下滑，居民消费半径有所缩短。

线下消费品类必选消费为主。疫情期间，与线下消费密切相关的“吃喝玩乐购”本地生 活服务 App 日活用户数量在疫情期间骤然降低，线下购物已经不能成为乐趣，目的性更强、 “速战速决”，通过超市采购生活必需品成为居民线下消费的主流。

线上消费品类偏好亦向必选转移。可以看到作为必选消费的食品饮料、生鲜刚需属性在 疫情期间并未减弱，同时疫情支撑医疗保健品的线上消费保持强劲。2020 年疫情期间美团 送菜上门、送药上门用户占比持续提升，2 月 17~2 月 23 日占比进一步提升至 12%。

安全无接触成为整体实物消费需求主要考量因素之一。“无接触”、“安心送”等成为居 民消费渠道的关键词，以生鲜电商为例，54.3%的居民认为无接触配送是大家选择该渠道的 最主要考量因素。

各类线下服务业消费意愿短期内均出现大幅下滑。疫情期间消费者形成对人群聚集场景 的抵触与担忧情绪，各类线下服务消费支出意愿短期内较往常相比大幅，疫情在短期内给各 类线下服务型行业带来冲击。

生活服务线上化偏好提升。相较线上出行服务，线上生活服务受疫情影响较小，且分类 信息、快递物流、求职招聘、电子政务和美食菜谱等细分行业在春节之后实现了快速恢复。

线上休闲娱乐需求有所增长。疫情期间，消费者线上休闲娱乐种类及时长均有所增长， 以视频和游戏子板块为例，玩家打游戏行为更加积极，视频用户视频观看粘性有所提升，从 时间支配和付费方面均体现了较好的增长。

1.3 工作学习方式转换，“在线”方式成主流

在线教育用户数量急剧增加。开学时间延长 教育部倡导“停课不停学”背景下，疫情 期间超过 80 家在线教育机构为全国中小学提供免费在线课程，在线教育需求空前爆发，以 学而思网校和猿辅导为例，日活用户数量以 150% 增速超过 2019 年平时增速，而更多样的 在线教育需求也在疫情期间有所释放。

疫情推动远程办公用户放量增长。疫情期间，远程办公需求激增户规模突破 4 亿，日新 增突破 400 万，需求发展进入快车道，综合赛道与各细分赛道均表现较佳，根据 MobTech 大数据，疫情期间“音视频会议类”日新安装量最高突破 60 万。

2.1 老龄化和人均 GDP 增速放缓，社会宅属性增强

20 世纪 70 年代，日本人均 GDP 突破 6000 美元，开启文化消费。期间日本的 GDP 从 2126.1 亿美元高速增长至 11053.9 亿美元，位居世界第二。其 GDP 增长率在 1972 年达到 8.4%，此后开始下降，维持在 4%左右。人均 GDP 在 1970 年至 1980 年之间，从 2037.6 美元增长至 9465.4 美元。人均 GDP 增长率在 1973 年达到 7.1%，此后却开始下降，维持 在 3%左右。其中较为引人关注的是，人均 GDP 在 1977 年达到 6335.8 美元，超过消费文 化入口门槛的 6000 美元。随着日本 70 年代初的经济高速增长的放缓，同时受到全球石油危 机的影响，使得人们对现实中的国家意识产生了怀疑，为了逃避现实便开始在虚构的世界里 满足自己对国家意识的渴望，进而促进 ACGN 等产业的爆发，并催生了御宅群体和御宅文化。

人口结构老龄化和生育率下降，“宅人数”进一步增加。根据世界银行数据，日本从 1970 年开始步入老龄化社会，65 岁及以上人口占比持续提升。此外，日本总生育率也从 1970 年 开始一直呈现下降趋势。从而导致日本适龄劳动人口出现下滑，居家人数进一步上升。

雇佣占比下降和非雇佣占比上升，“宅时间”进一步增加。通过调查发现，日本雇佣人 数占总人口比例一直呈现下降趋势。此外，考虑到用工成本的影响，非正式雇佣比例逐年上 升，2015 年时非正式雇佣的比例达到 37.5%，非正式雇佣人数接近 2000 万人。可见日本居 民办公时间逐年有所减少，反之，“宅时间”逐年有所增加。

人口结构老龄化，生育率减少，雇佣占比下降和非雇佣占比上升，共同推动了御宅文化 的发展。在日本社会老龄化程度增加和生育率减少背景下，日本人口结构严重失衡，适龄劳 动人口出现大幅下滑，整个社会投资和消费的强度所减弱。此外，雇佣占比下降和非雇佣占 比上升，导致了社会生产能力不足。经济不景气 就业不理想导致日本人开始逃避现实，消 费者外出消费意愿明显下滑，纷纷转向线上居家消费，变相加速了宅经济的发展。

2.2 内容宅经济：“全民娱乐”时代，游戏视频规模提升显著

2.2.1 内容消费跨越全年龄层，娱乐加速“出圈”

各年龄段娱乐消费人群占比均有所提高，支撑内容宅经济发展。从日本的内容消费人口 情况分析，在 15-49 的各个年龄段，娱乐内容渗透率均达 90%及以上，在 50-69 年龄段达到 81%及以上，70 岁 人群渗透率约 65%左右。对比 2011 年与 2016 年数据，各个年龄段内 容消费的总体人口继续依然保持增长。

25 岁及以上人口具有更多的闲暇时间，随着身体物理机能的下降和数字内容的兴起， 内容消费潜力将进一步得到释放。10-24 岁之间的完全拘束时间较长，35 岁开始完全拘束时 间缩短，自由时间逐步提升，释放更多内容消费潜力。

2.2.2 游戏视频消费持续增长，覆盖年龄层次持续拓宽

从全球内容市场看，日本内容市场增速渐缓，全球内容市场整体增长。2018 年日本的 内容市场为 10.6 万亿日元（以 1 美元=109 日元换算），占全球内容市场的 8.29%。随着全 球内容市场的整体增长，日本内容市场占比虽逐渐减少，但整体保持正向增长。

游戏视频占据内容规模的半壁江山，并有望进一步提升。即使日本内容产业已相对成熟， 游戏市场份额增长依然迅速，预期至 2023 年份额将达到内容产业的 20%以上。视频市场同 样展现出较强的客户粘性和收入稳定性，对应市场份额约为 33%（2018 年）

25 岁及以上年龄段人口线上内容消费的行为习惯进一步加强，同时内容消费生命周期 有所延长。从 2011 年-2016 年的内容消费数据看，在线视频、游戏两大业务保持强劲增长, 电影院、卡拉 OK、音乐会等线下场景随着年龄增长活跃度逐渐降低。

游戏重度用户数量随着年龄增长，依然保持强势。2011 年和 2016 年的数据中，15-19 岁游戏重度用户比例结构相似，30 岁及以上年龄段，游戏重度用户占比提升幅度较大。从游 戏用户分析，30-49 岁年龄段人口成为游戏娱乐最大的消费群体。2016 年 50-59 岁群体的游 戏消费倾向的用户分布，更接近于 2011 年 40-49 岁年龄层，表明游戏消费倾向并不会随着 年龄或者生活状态快速变化，游戏消费倾向具有较长的生命周期。

在线视频消费普遍增长，全年龄段的中度用户增长。从两年数据分析，30-49 岁年龄段 在线视频用户比例结构相似，中、轻度用户在总在线视频用户占主导。值得注意的是，50 岁以上人群，在线视频重度用户的比例增长幅度较大，每周一次以上占年龄段50-59岁，60-69 岁，70 岁以上的在线视频用户比例，分别合计 11.6%，6.8%，3.6%增长至 14%，15%，9%。 由此，50 岁以上人群的在线视频内容的中、重度用户消费习惯逐渐养成。

阅读用户的占比和频度均随年龄层提升。比较两年的 15-29 岁年龄段用户，由于其他内 容消费产品的增加和丰富，阅读重度用户占比减少，但是阅读轻度用户数量占比提升。相较 15-29 年龄段，30-69 岁年龄段阅读中、重度用户比例增加明显，在两年数据中，30-69 岁 年龄段阅读用户皆为阅读消费的主力。

2.2.3 线下娱乐活动消费增长趋缓

电影院消费频次下降。对比 2011 年和 2016 年的数据，电影院年消费 1~4 日占比在各 年龄层均有所提升，而高频次占比均有所下滑，可见电影院消费偏好在消费者全年龄层次均 有所下降。

卡啦 OK 用户消费频次亦有所降低。两年数据中，各个年龄段卡啦 OK 的轻度用户占比 保持提升，70 岁以上年龄段中、重度用户占卡啦 OK 消费总人数较大比例，而 30-59 岁年龄 段中、重度用户占较小比例。

音乐会消费保持稳定，相较游戏消费倾向差距较大。两年数据中，各个年龄段皆保持相 似音乐会倾向消费用户比例结构，但不同于游戏倾向消费用户比例结构。随着年龄增长，音 乐会倾向消费总量降低，相较游戏倾向，音乐会倾向中、重度用户明显减少。

2.3 电商宅经济：“在线服务”时代零售和餐饮旅游逆势增长

2.3.1 智能手机加速用户渗透，移动端电商交易额提升

智能手机的普及带动整体电子商务的规模上涨。根据经济产业省的报告预测，日本 2022 年智能手机全国持有量将达到 1.48 亿台，人均持有智能手机设备数超过 1.23 台，预计 将成为全球人均智能设备持有量最高的国家之一。智能手机的推广和普及有效的转化成零售 和服务业的实际流量，扩展其业务规模，成为连接服务“宅经济”的重要基础设施。

日本智能渗透率“后来居上”，并继续向中高年龄层渗透，成为全球智能手机最高的国 家。日本的智能手机渗透率，根据经济产业省的报告预测，2023 年日本的手机渗透率将达 到 95.8%，智能手机继续向高年龄层渗透，其中 50-59 岁的智能手机用户占比，从 2014 年 的 41.8%提升至 2017 年的 72.7%。

智能手机电商交易规模占比稳步提升，并依然有提升空间。截止 2018 年，通过智能手 机完成的电商交易规模达到 26552 亿日元，占电商总交易规模的 39.3%。根据经济产业省的 报告显示，智能手机交易占比的提升，主要由于 PC 互联网上的交易场景继续迁移到智能手 机平台。

2.3.2 电商规模稳步提升，在线零售份额最大，在线服务增速最高

电子商务规模稳定增长，服务类占比稳步提升。2010 年起，日本电子商务 B2C 市场规 模稳定增长，2018 年，日本整体 B2C 电子商务市场规模为 17 万亿 9845 亿日元，较 2017 年增长 1 万亿 4791 日元，同比增 8.96%，电商化率为 6.22%。其中实体商品占比 51.7%， 市场规模达 9 万亿 2992 亿元，服务类电子商务占比达 37%，市场规模为 6 万亿 6471 亿日 元。

2.3.3 在线零售：占电商规模一半份额，年增速达 9.18%

在整个电商市场规模中，在线零售规模最大，占整个电商市场规模的一半，年复合增 速达 9.18%。2018 年零售类电子商务规模达 9 万亿 2992 亿日元，同比增 8.12%。13-18 年 间整体 CAGR 为 9.18%。

零售型电子商务主要业务规模占比中，衣服，食物、饮料、酒，家用电器类，家庭用品， 书籍、视频/音乐，这五者排名居前，占比均超过 10%。

1）“食品，饮料，酒”是商业交易市场最大的类别，其电商市场规模为 16919 亿日元， 比上年增长 8.60％，电商转化率为 2.64％，相对较低，但这是其对应的商业市场规模较大， 估计为 60 万亿日元以上。特别是从 2017 年左右开始的在线超市迅速展开，亚马逊等巨头资 源整合和消费者意识的提高，使用在线超级市场的会员数量在迅速增加。值得注意的是，保 健食品领域的在线销售也在稳步扩大，饮食和美容是搜索频繁出现的字样，说明在线销售也 渗透至中老年群体。

2）家用电器，影音设备，PC /外围设备等，其电商市场规模为 16467 亿日元，比上年 增长 7.40％，产品销售中电商转化率最高，为 32.28％。该类别更为重要的是建立销售系统， 其标准化的产品特性使得电商转化率最高。

3）书籍，视频/音乐软件（不包括在线内容）电商市场规模为 12,070 亿日元，同比增 长 8.39％，电商转化率为 30.80％。相比较，纸质出版市场正在萎缩，2018 年市场规模为 12921 亿日元，比上年下降 5.7％。近年来，尤其是 SVOD（包月视频点播）已扩展了固定 费用的观看范围，该板块未来还将继续增长。

4）化妆品和药品：2018 年电商市场规模为 6136 亿日元，比上年增长 8.21％，电商转 化率为 5.80％。2014 年《药品事务法》使得部分药品的销售能够线上发生，因为化妆品产 品分类多样和药品需求突发性的倾向，该板块电商转化率并不高。

5）家庭用品，家具，室内装饰：2018 年市场规模为 16083 亿日元，比上年增长 8.55％， 电商转化率为 22.51％。销售中约有 70％是家用产品、家用消耗品，其余 30％是普通家具、 室内装饰和床上用品。电商转化率主要受运输成本和耐用性影响，家具和室内装饰的单价比 日用品等更贵，使用寿命也长，所以占比要更低。

6）衣服，衣物和杂货等：2018 年电商市场规模为 17728 亿日元，比上年增长 7.74％， 电商转化率为 12.96％。“体验属性”使得其异于家电等产品，但随着接受退货的企业数量增 加，从心理上将推动该板块的电商转化。使用人群中，女性人数是男性人数的两倍以上，其 中，30 多岁的女性是购买最多的女性；但中老年男性的这方面需求未来将快速增加。

随着电子商务市场的扩大，物流市场的包裹数量也呈现稳步上升。根据 2018 年国土交 通省发布的物流报告显示。全国物流包裹（宅配便）数量达 43.07 亿个，继续保持增长态势。

2.3.4 在线服务：两位数逆势增长，旅游份额最大，餐饮同比增速超过 40%

服务型电商增速最高，仍然维持两位数的增长水平，年复合增速达 13.91%。2018 年服 务型电商规模达 6 万亿 6471 亿日元，较 2017 年同比增长 11.59%。13-18 年间 CAGR 达 13.91%。

服务型电子商务主要业务规模占比中，旅游服务比例超过 50%，且其占比逐渐收窄，美 容美发服务、餐饮服务在期间内业务增长迅速，其占比快速上涨。

旅行服务占主要收入规模，餐饮服务高速增长。2018 年间旅游服务规模达 37186 亿日 元，较去年增长 10.27%。增长最快的是餐饮服务，较去年同比增长 41.61%，餐饮规模的扩 大主要因为在线预约数量和可预约店铺的增长导致。此外美容行业同比增 17.67%，头发、 美甲、全身美容等产业发展，将会进一步扩大其市场规模。

1）旅行服务：拥有最大的电商市场规模，为 37186 亿日元，比上年增长 10.27％。平 台主要依靠互联网旅行社（OTA）推动。除了本地平台，外资型平台，诸如 Expedia 和 Tocom， 都在不断扩大其市占比。机票预订和火车票预订都为互联网平台预留位置，国际航线未来依 然具有上升空间。2018 年，赴日外国游客人数达到 3119 万，也极大推动旅行服务电商的市 场规模。

2）餐饮服务：2018 年餐厅在线预订市场规模估计为 6375 亿日元，增长率为 41.61％。 到 2018 年底可以在线预订的商店数量大约估计约有 70000 至 80000 家商店，日本的餐厅总 数为 590847 家，可以计算出超过 10％的餐厅对在线预订做出了反应。

3）门票服务： 2018 年门票销售电商市场规模为 4887 亿日元，比上年增长 6.34％。 电子化的门票帮助记录销售信息，配合日本对于高价转卖门票的法律要求。

4）美发和美容服务：从 2015 年开始，市场规模为 2420 亿日元，2016 年为 3261 亿日 元，2017 年为 4188 亿日元，并且还在不断扩大，2018 年为 4928 亿日元。增长率为 17.67％。 每年使用美发和美容服务的频率以及每次使用的单价都很高，整体频次和单价波动不大，因 此市场规模的扩大是由于在线预订率的提高，消费者意识的增强将导致市场规模的进一步扩 大。

3.1 任天堂（7974.T）：知名 IP 特色玩法推动股价上涨，《动森 NS 版》脱销出圈带来全新增量

任天堂公司是日本最著名的游戏制作公司之一。公司成立于 1889 年，其制作的电子游 戏及主机、掌机在全球范围内深受欢迎。任天堂以“创造独特的娱乐方式”为基本方针，开 发诸如马里奥，精灵宝可梦等知名游戏 IP，并可在 FC、Wii, Nintendo Switch 等家用游戏机 以及 NDS、3DS 等掌上游戏机进行体验。任天堂以“为所有和任天堂产生联系的人们带来 笑容”为企业社会责任，开发优秀的全年龄游戏为已任，不断推出高质量作品提升用户的游 戏粘性和生命周期。

任天堂 IP 对应的周期性爆款软件和硬件发布，是促使股价提升的重要因素。2006 年 12 月 Wii 家用游戏机和全新体感玩法软件的共同发售，刺激股价出现第一次新高；2016 年 7 月梦可宝 GO 游戏上线各区域广受好评，促使股价再次抬高；2017 年 3 月 Switch 销售的火 爆，推动任天堂股价在突破新高。

任天堂旨在创造“独创”国际化公司，完善的政策使得公司稳定运作。公司的基本理念 是为客户提供“娱乐世界”，既有创新性又具有从未经历过的创意元素的娱乐性。任天堂长 久以来使用利润分配的基本方针，基本政策是在内部提供必要的资本为未来的增长提供资金， 包括资本投资，并保持稳固和流动的财务状况，为商业环境的变化和竞争的加剧做准备。至 于直接分配给股东的利润，股息是根据每个财务年期间实现的利润水平支付的。任天堂公司 保留留存收益，以有效地用于新技术的研究和新产品的开发，资本投资和担保材料，增强包 括广告在内的销售能力以及在适当时回购普通股。任天堂目标管理理念是在家庭娱乐行业中， 始终如一地提供新颖有趣地产品至关重要。完成此任务后，任天堂的目标是通过强劲的增长 和增加利润来提高公司价值。由于任天堂的娱乐产品本质上在产品开发方面存在很多不确定 性，并且在涉及激烈竞争的市场中运作，需要可以制定灵活的业务决策，而不受任何特定管 理指标的约束。

任天堂公司以纸牌发家积累自身资本。任天堂最初名为任天堂骨牌，它于 1889 年后期， 由山内房治郎成立。1902 年，任天堂制造了日本第一张扑克牌。1947 年，山内积良成立「丸 福株式会社」，销售花札纸牌，以及另外数款曾在任天堂引进的纸牌。1959 年，得到了迪士 尼公司的注意，并和迪士尼建立了合作关系，以生产迪士尼卡通形象的扑克牌展开全球性销 售，这个合作使得任天堂于一年内售出最少 60 万张纸牌。

1969 年，任天堂正式建立游戏部门，进军游戏产业。在 1980 年任天堂发布世界首创的 掌上游戏机 Game Watch 凭借其操作简单迅速进入市场并获得成功，全球累计销量 4340 万 台，日本市场累计销量 1287 万台。Game Watch 的成功标志着任天堂对游戏机的创造力获 得了市场认可，也为后续任天堂正式进入主机游戏市场提供了资金保障。

1983 年，任天堂发售的 Famicom（红白机）标志着以主机游戏为中心的日本游戏产业 的诞生以及任天堂在海外市场的积极开拓。红白机第一年销量 44 万台，第二年销量迅速增 加至 211 万台，任天堂的 Famicom 把主机游戏真正带进日本游戏玩家中，日本主机游戏市 场得到了初步发展。随后 Famicom 进入了美国市场，凭借其低价格、高性能和丰富有趣的 游戏迅速的抢占了美国主机市场，在 1990 年 30%的美国家庭都有 Famicon 主机，Famicon 的热卖重振了因雅达利冲击而衰退的美国游戏产业。Famicom 世界累计销量 6191 万台，其 中日本国内销量 1935 万台，美国销量 3400 万台。日本游戏产业因为 Famicom 的成功正式 走向发展之路，任天堂也奠定了日本主机游戏霸主的地位。

90 年代，任天堂销售业务突破全球记录，成为主机游戏公司霸主。1989 年，任天堂发 售 Game Boy（GBA），使得掌机在游戏市场中占有一席之地。2004 年任天堂发售了 Nintendo Dual Screen（NDS）掌机，截止到 2016 年 NDS 全球销量突破 1.5 亿，成为世界主机游戏 史上销量第二的机型。并在 2006 年推出 Nintendo Gamecube 的后续机种 Wii。发售第一年 销量达 2000 万台，直到停产 Wii 的总销量超过 1 亿台。这两款主机的畅销也帮助任天堂再 度夺取了主机游戏公司霸主的宝座。

2017 年任天堂发售 Switch 再度创造爆发式销量，公司估值空前提升。2017 年 3 月任 天堂发布了新一代主机 Switch，一机两用，NS 本身和其游戏完美适配，呈现出非常好的交 互作用和游戏体验。2019 年 9 月发布新一代 Switch Lite，未来还将持续加强更新其硬件。

近两年，任天堂 Switch 的发布大幅拉动业绩，其中 2019 年经营利润率达 23.49%和投 资回报率达 14.87%。智能手机对任天堂掌机游戏业务带来的冲击，2015-2017 年度净销售 额保持小幅下滑的状态，但游戏收入相对稳定，净销售额基本维持 5000 亿日元水平；随着 2017 年中下旬，Switch 的推出的影响，净销售额大幅上升， 2018 年净销售额相较 2017 年， 增长 115.8%，且 2019 年游戏内容的丰富，净销售额依然保持两位数增长。净利润与净销售 额变化同步，2018 年开始进入上升通道。净利润率整体向好，从 2017 年的-9.99%不断增长 至 2019 年的 24.2%，表明任天堂在成本和利润分成的机制不断成熟。

“黑色星期五”和圣诞季促销一定程度上地刺激了任天堂游戏机在欧美市场上的需求。 2019 年黑色星期五和圣诞促销季（相当于国内双 11），任天堂 Switch 北美销量达 80 万台， 以及 Wii 家用机在 12 月单月销量达 200 万台，北美销售同比增长 16%。英国黑五周销量达 60 万台，欧洲销售同比增长 15%。

全球疫情下宅经济将催生更多的游戏娱乐需求，预计继续提高任天堂 Switch 生命周期。 根据 2019 年日本主机市场销售数据，硬件方面任天堂 Switch 全年累计销量达 11383431 台，排名第一。自任天堂 Switch 发售，连续三年稳健地巩固任天堂的业务基础，其中 Nintendo Switch Lite 在 2019 年 9 月加入到业务中，销售同比增长 23%。全球疫情爆发后，居家隔离游戏娱乐的人增多，任天堂 Switch 销量暴增渠道缺货。现供应商生产恢复，日本已恢复发 货，缺货间的顾客预购量将提高未来的销量。

《动物之森》成为新潮流社交方式，销量有望出圈覆盖更多用户群。这一款主机游戏兼 容了电子游戏和休闲社交，因为高自主性和良好口碑，一经推出风靡全球。截至 4 月 5 日， 《动森》全球销量已超 300 万套，有可能成为下一款破千万的热门游戏。Nintendo Switch 在线至今全球付费会员总数达 1500 万，其销售账户代表了数字销售业务。任天堂计划未来 增强服务的吸引力，使用户享受更多乐趣和便利。

综上，新游戏的热卖带动会员数和硬件设备的增长，任天堂业绩可望继续增长。受疫情 影响，游戏娱乐增长需求预计仍将持续，因此在线游戏的用户和使用时长的增加， 第二季 度业绩成长可期。目前 Switch 在各大区域处于断货状态，但断货带来的“饥饿效应”以及 公司供应商生产基本恢复，或将成为未来任天堂硬件业务一增长点。此外，就如同《动森》 纯粹美好的口碑不断吸引着不同年龄段的顾客，任天堂清晰的商业布局和良好的用户体验为 未来业务打下基础。

3.2 万代（7832.T）：高达 IP 的泛娱乐场景量产成为股价增长推 动力

万代是全日本最大的综合性娱乐公司之一，主要涉及娱乐、网络、动漫产品及其周边等 中 2019 年，万代核心业务网络娱乐总销量达 3490 亿日元，玩具模型总销量 2428 亿日元。 其最著名 IP 是“高达”系列和“龙珠”系列。公司业务主要集中在日本市场，海外业务区 域包括亚洲，欧洲和美洲。

万代集团的使命是通过产品和服务提供“梦想，乐趣和灵感”，愿景是成为“全球娱乐 领域的领先创新者”。自 2010 年万代提出 IP 轴战略，一直在不断地变革中期愿景推进业务。 IP 轴战略是利用 IP 世界观并在最佳时间在最佳区域提供最佳产品和服务来最大程度地提高 IP 价值。万代集团的核心力量是通过开发并拓展其著名 IP 系列保持业务稳健提升。

万代以玩具起家，现为日本最大的覆盖多领域娱乐公司之一。万代诞生于 1950 年的东 京浅草，创始人是山科直治。起初名字叫做万代屋，贩卖以金属为主的玩具。63 年，万代推 出知名动画 IP 玩具“阿童木”引起热销，72 年， “魔神 Z”首创核心玩具引起大卖并获奖， 之后基于“魔神 Z”的 IP 传承推出“高达”系列，创造出超 1 亿盒销量奠定了其在日本玩具 界的地位。90 年代万代因家用机市场失利陷入困难，依赖掌上电子宠物“拓麻歌子”度过危 机。90 年代后期，万代从设计并销售任天堂 FC 游戏机进入电子游戏产业，之后万代进一步 认识到电脑游戏的重要性，在 2005 年 9 月 29 日与南梦宫实施合并，成为日本电子游戏业界 第三大企业体。2010 年，万代发展“高达”系列 IP 线下布局，其中标志性的 GUNPLA 系 列创 4 亿销量，占“高达”系列两成销售额。2018，基于 IP 轴战略，万代积极开发并投入 “高达”和“龙珠”两大 IP 拓展市场。

近两年，万代业务稳定上升，其中 2019 年股本回报率达 15.5%和资产回报率达 15.1%。 2015-2019 年公司整体净销售额稳健增长，由 2016-2019 年净销售额增长率分别为 7.7%， 9.4%和 8.0%，净利润增长率不断向好，2016-2019 年分别为 10.4%，8.0%和 8.7%，企业 治理水平进一步上升。净利润增速连续三年高于 17%，利润创造能力变强。因为良好的成本 管理和较高的利润增速，近五年股价呈现上升趋势。

万代业务深耕日本市场，近几年海外占比保持稳定。自 2015 年，海外业务占比保持稳 定，维持在 20%左右。万代主要业绩集中在日本市场，其中南梦宫旗下人气 IP 系列保持稳 定收益，如“龙珠”系列。在海外市场，“高达”系列模型在亚洲区域销量较为强劲。在欧 美市场，卡片类商品收益较为可观。

支柱型 IP 逐渐成为万代核心战略，未来业绩有望持续稳定。龙珠和高达时代正在继续， 合并后的万代南梦宫将龙珠与高达视为根本，在过去的几年里，两大 IP 系列为万代带来稳 健净销售额。其中高达系列 2019 年净销售额达 793 亿日元，龙珠系列净销售额达 1290 亿 日元，较 2010 年增长 932%。近期游戏产业向好，万代也积极拓展游戏产业，如新推出游 戏《七龙珠爆裂激战》进入全球热门移动游戏 Top10，开启 Switch eShop 的 2020 春季游戏 特卖等。整体来看，2019 年网络娱乐利润占比 53.7%，万代第二季度业绩可期。此外，万 代南梦宫内部积极实行扩大面向不同年龄段的商品以及 IP 商品阵容扩展等强化措施。

3.3 角川（9468.T）：横跨全内容产业的 IP 出版发行商

角川集团是一家综合性的基于互联网的娱乐企业，它以“生于网络，由网络连接”的概 念，利用公司的创新思想和先进技术，提供各种数字内容和服务。公司的业务包括出版和权业务，视频直播媒体服务，数字内容服务，规划、开发和销售视频游戏，内容计划、发展 和组织，以及视频服务运营等。

1976 年 Kadokawa Pictures 的推出，该公司通过进入电影制作业务来扩展其管理基础， 出版和电影制作的结合取得了巨大的成功。1982-1993 年间，公司先后发行了各种信息类的 杂志，包括《Weekly The Television》、《 Tokyo Walker》等。2003 年角川控股成立，并于 04 年上市。2010 年，公司开始与 DWANGO 进行电子书商店方面的合作，电子书平台 “BOOK☆WALKER”开始运行；也合作开发网络漫画服务“KADOKAWA nicinico A”，公 司积极进行数字化和互联网转型。2013 年之后，公司进入数字和互联网时代。经过业务重 组，以及与 DWANGO 的合并，运营日本最大的视频服务平台、电子书商店，和游戏开发商 的娱乐全产业链布局。

出版服务是公司的主要业务，公司出版和出售纸质书籍、轻小说书籍、图画小说和漫画、 电子书，以及杂志。公司拥有完备的信息杂志系列，包括电视、地区、游戏、生活方式等。 该部分营收中也包括通过传统出版服务进行广告服务的收入。电子书主要通过 BOOK WALKER 这个电子书分发平台运作。公司已经成为了日本最大的轻小说出版集团，几乎涵 盖了日本八成以上的轻小说系列,其中 IP 包括《刀剑神域》、《电波女与青春男》、《笨蛋测验 召唤兽》等。该板块近两年保持 11501 亿日元以上营收。

视频和游戏业务主要包括软件套装的出售；视频的计划、制造和分发；向海外销售动画 版权；以及视频分发。小幅攀升，此外新的音乐工作室业务也在开发过程中。公司聚焦于出 版业务中重点 IP，于游戏和视频业务中的开发，创造动漫角色和实体游戏素材。游戏业务主 要的爆款有“Dark Souls”、” Bloodborne”、” SEKIRO”、“GOD WARS”、“ARK:Survival Evolved”等。该板块预计 2019 年营收 503 亿日元。

网络服务主要是门户网站 niconico Douga 的运营服务，进行直播业务以帮助广告推广 和移动端服务（手机音乐分发平台），门户网站运行包括 niconico Douga video community、 niconico live 和 niconico Channel。niconico Channel 是一个所有公司、组织和用户可以发 布视频并且直播的平台。该板块营收小幅波动，2019 年营收预计 240 亿日元。

niconico 自身盈利能力显现，内容分发平台效应显著。超过 50%的用户平台进入时长 小于两年，年龄层方面，30 岁以上人群占比超过一半，平台受众超过普遍 ACG 受众。普通 用户人数 76.38m，付费用户 1.67m，比起 2016 年峰值下降 40 万人。频道个数相比 2018 年上涨 693 个，月付费频道个数上涨 235 个，114 万月固定付费会员，且各项付费数据依然 处于上升通道。角川集团还举办 niconico Chokaigi、niconicoTokaigi,niconico choparty 和 Animelo summer live 相关直播和线下活动，结合公司其他业务，进行 IP 植入和宣传，进行 IP 孵化和变现。

各项业务营收稳定，营收 2016-2019 年复合增长率为 1.3%；不断改善毛利率和费用结 构，视频、游戏和网络服务营业利润在 2019 年都实现正向效益。2019 年截止 12 月 31 日， 公司 9 个月的营业利润率由同期的 1.30%上升至 4.8%，主要由于网络服务中 DWANGO CO.,Ltd.，的业务重构带来的成本控制向好。

IP 的完整产业链将最大化营收效率。角川集团的管理目标包括三个支柱： “创造知识产 权 IP”，“知识产权的多元化发展”和“媒体多元化”，目标是通过开发者和工程师的贡献来 创建许多出色的 IP，从而最大程度地扩大商机，然后实现 IP 的多路复用开发，从而可以满 足在线和离线用户需求，以及将IP扩展到每个在线（跨境电商EJ ANiME STORE、Niconico） 和离线媒体(杂志和实体店)，扩大和用户的联系。同时，我们每年通过出版 5,000 种新出版 物和杂志，以及通过 DWANGO 的“niconico”与 KADOKAWA 的 UGC（用户生成内容） 平台业务之间的深化合作，在集团范围内稳步增强 IP 创造能力。

3.4 Recruit（6098.T）：HR 规模效应提振行业定价权，B 端数据 积累转化云服务推动股价再启动

Recruit 是一家日本领先的人力资源、分类信息服务企业。公司成立于 1960 年，通过 不断投资和收购全球具有发展潜力的企业，在全球 60 多个国家和市场拥有分支机构，全球 员工数超过 45000 人，业务覆盖人力资源、房产、汽车、婚庆、教育、旅行、餐饮、美容美 发等 10 大领域。公司 2018 年社交媒体&解决方案业务收入为行业第一，人工派遣业务收入 全球第五。公司追求“将生活中的机会更快，更简单，更紧密的传递给客户”的目标，围绕 蝴蝶结商业模式，紧密连接，精准匹配 B 端和 C 端客户，匹配中所获取的客户数据转而服务 于公司的社交媒体&解决方案业务，形成一条完整的生态链。公司秉承“为社会创造新的价 值，帮助构建所有个人能充实生活的更光明的世界”的基本理念，在 2019 年推出 SaaS 云 服务——Air BusinessTools，进一步加强了蝴蝶结商业模式。

Recruit 连续收购和业务的有效扩张产生的协同效应是促使股价提升的重要因素。自 2014 年上市开始，公司陆续开展了一系列收购和业务扩张行动。2016 年收购荷兰的 USG People；2017 年 6 月，酒店点评分析工具 TrustYou；2018 年 5 月，收购求职网站 Glassdoor； 到 2019 年推出 Air BusinessTools 云服务，促使股价大幅上升，从 1000 日元涨至 3500 日 元。

Recruit 通过多元化经营和连续收购不断积累资源。Recruit 最开始是一家小型广告公司， 于 1960 年由江副浩正成立。1962 年，Recruit 发布了载有大学生就业招聘信息的“企业邀 请函”。1976 年，Recruit 进一步扩大业务范围至生活服务领域，开始房屋信息运营。1980 年，Recruit 发行了日本第一本女性职场杂志“Travailler”。 2012 年，Recruit 收购了北美地 区最著名的招聘网站 Indeed，进一步提高海外影响力。2016 年，Recruit 收购荷兰招聘公司 USG People，国际化市场份额扩大到全球。2018 年，Recruit 收购求职网站 Glassdoor，人 力资源科技业务快速发展。

2019 年 Recruit 推出 Air BusinessTools，SaaS 带动公司业务上云。Air BusinessTools 为 B 端经营管理提供帮助。这样公司不仅降低了 B 端企业经营层面的成本，也能精准掌握 B 端信息，将信息传递给 C 端。此外，SaaS 服务还进一步提高了单客户收入，降低了现有客 户流失率。

公司的人力资源科技板块业务旨在提升求职者的求职体验和完善雇主的招聘过程。人力 资源科技业务运营平台包括 Indeed 和 Glassdoor 两家全球领先的招聘网站。该板块业务致 力于运用技术和自动化来简化工作搜索体验和降低雇主的单位招聘成本。公司对于该板块业 务中期战略是通过不断扩大现有在线招聘广告服务来保持高速增长。此外，该板块业务也会 与其它板块业务合作，提高人力资源匹配业务的效率。最后，该板块业务也致力于扩展全球 的重要市场来获取更多的求职者和雇主。

公司的社交媒体&解决方案板块业务，通过在线信息可为个人用户提供多种生活方式选 择平台。主要的在线平台包括 SUUMO，Zexy，Jalan 和 Air BusinessTools 等，服务范围广 泛。Marketing Solutions 通过在线平台和其他媒体上发布广告，帮助企业客户吸引用户，以 及提供 SaaS 云服务。SaaS 产品 Air BusinessTools，是一套基于云的支持日常管理和运营 的解决方案，提供包括预订，CRM，POS 系统，付款，劳动力管理，招聘职能和其他领域 的解决方案。公司对于该板块业务中期战略是通过向个人客户提供有价值信息及服务，以及 帮助企业有效地吸引客户和雇员，结合 SaaS 服务和现有广告业务，来进一步增长该板块业 务。

公司的人才派遣板块业务通过多个平台为全球用户提供临时工作机会。主要的在线平台 包括 Recruit Staffing，The CSI Companies 和 Chandler Macleod Group 等。公司对于该板 块业务中期战略是通过继续关注运营效率来提高调整后 EBITDA 利润率，并保持日本业务的 盈利性，以及通过 Unit Management System 来提高海外业务的调整后 EBITDA 利润率。

Recruit 收购 Glassdoor，业绩大幅上升。自有效收购以来，公司 2018 年收入规模达 到 23107 亿日元。随着 2018 年 6 月 Glassdoor 的收购，人力资源科技业务营收大幅上升， 2018 年营收相较 2017 年增长 49.6%。EBITDA 与营收变化同步，增速逐年上升是因为 SaaS 服务的应用，降低了运营成本，提高了社交媒体&解决方案业务收入。2018 年净资产收益率 达到 19.3%，大大超过本期目标 15%。

Recruit 持续增长的 EBITDA 利润率在宅经济影响下有望继续保持。整体 EBITDA 利润 率的上升主要是因为 SaaS 云服务导致社交媒体&解决方案业务利润率有所改善，以及 Glassdoor 的收购使得人力资源科技业务 EBITDA 利润率的上升。总体来看，受宅经济影响， 预计公司 EBITDA 利润率继续保持平稳增长，盈利能力整体向好。

4.1 中日对比：人口密度和老龄化趋势具有可参考性

2019 年中国人均 GDP 突破 10000 美元，消费需求日益提升。中国人均 GDP 在 2000 年至 2019 年之间，从 959 美元增长至 10276 美元，实现巨大的飞跃。其中，2019 年的人 均 GDP 首次突破 10000 美元大关， 中国居民的收入水平、消费需求、市场规模、创新条 件都将迈上新的台阶。

日本和中国人均 GDP 增长曲线高度相似。根据世界银行数据，中国 2003 年起始 15 年 人均 GDP 增长趋势与日本 1968 年起始 15 年人均 GDP 增长曲线高度相似，相似的宏观经 济发展趋势背景下，我们认为日本宅经济的先发历程对于中国的宅经济发展有一定的借鉴意 义。

中日人口密度逐渐接近。以 2017 年统计数据计，日本人口密度为 347.8 人/平方公里 ， 中国人口密度为 144.3 人/平方公里，考虑我国人口分布主要集中在人口分界线以东，因此参 考我国东部人口密度更为合理，而我国东部人口密度约为 373.9 人/平方公里，密度与日本相 当。进一步参考部分代表性城市数据，日本东京人口密度从上世纪 90 年代到 2030E 增速放 缓甚至开始出现负增长，而上海、北京两大城市人口密度迅速增长且越来越接近东京人口密 度。

中国和日本的人口结构发展趋势高度相似。根据数据显示，中国 2017 年和 2030 年人 口年龄结构分布分别和日本 1991 年和 2013 年人口年龄结构分布高度相似，因此我们认为 中国宅经济发展所覆盖用户群结构有望和日本宅经济覆盖用户群结构相似。

考虑到与日本高度相似的人均 GDP 增长趋势，人口密度和年龄结构，我们认为日本市 场对当前中国内容行业和在线服务行业的发展具有一定的指导意义。

4.1.1 内容宅：IP 价值逐渐凸显，生命周期延长推动高成长

IP 继续跨内容出圈，其生命周期得到进一步延长。自《鬼吹灯》小说 2006 年出版以来， 《鬼吹灯》IP 生命周期长达 14 年，期间踊跃出了多种形式的改编，例如影视剧，有声小说， 动漫等。其中，影视改编的热度经久不衰，从 2015 年的九层妖塔到 2020 年的鬼吹灯之龙岭迷窟，每部作品都掀起了不小的热度。此外，改编较为成功的作品收获的关注度也持续提 升，例如，2020 年《龙岭迷窟》上线仅 26 天，播放量就达到了 17 亿。接下来，《鬼吹灯》 IP 还有多部改编作品将要上映，带动《鬼吹灯》IP 生命周期的进一步延长。《仙剑》IP 自 1995 年问世以来，生命周期长达 25 年，经历了多维开发，从游戏，漫画，电视剧，到电影，无 一不展现了《仙剑》IP 旺盛的生命力。20 多年间，《仙剑》IP 累计推出 24 款游戏，25 部图 书和 4 部影视作品，持续赋能泛娱乐产业，将 IP 价值规模化，赋予 IP 强大的生命新价值。

优质 IP 的生命周期出圈到 30 岁以上人群。当前部分经典 IP 的用户受众，已不单单局 限于初设的目标人群。随着目标人群年龄层的提升，其 IP 的成长已开始走出日本 IP 长周期 的萌芽，逐渐渗透到高年龄层。如知名 IP《鬼吹灯》系列的受众中，随着鬼吹灯节目的热映， 30-50 岁受众人数逐渐增加，《鬼吹灯》系列电视剧中年受众占比已接近 60%，用户并没有 因为年龄的增加而减少对《鬼吹灯》IP 系列的热爱，反而因为随着年龄的增长与《鬼吹灯》 IP 系列建立了深厚的情感联系。随着中国年龄结构的调整和用户版权意识的提升，优质 IP 的影响力也会相应得到升级。

4.1.2 服务消费宅：疫情加速消费线上化，细分赛道疫情后可持续

网民规模迅速成长奠定网购基础。截至 2018 年 12 月，中国网民规模达 8.29 亿，全年 新增网民 5653 万，互联网普及率为 59.6%，较 2017 年底提升 3.8%。其中，手机网民规模 达 8.17 亿，全年新增手机网民 6433 万；网民中使用手机上网的比例由 2017 年底的 97.5% 提升至 2018 年底的 98.6%，手机上网已成为网民最常用的上网购物渠道之一。

电商渠道消费快速增长，疫情催化线上消费习惯培养且延续性较强。互联网技术支撑下 网络零售行业实现快速发展，而新冠疫情防控进一步加速电商渠道渗透，消费者线上消费意 愿快速增加，综合性电商平台、垂类生活服务平台及超市线上应用下单及新零售体验店的使 用意愿显著提升。

线上化品类持续扩张，支撑行业继续高成长。目前电商消费品渗透仍集中于 3C、服饰、 个护等，渗透率均超过 20%，而包装食品及生鲜等渗透率仍处于低位，与整体消费结构有所 差异，随着可线上化的品类范围逐渐拓宽，电商行业市场规模有望持续增长。

服务业线上化拓展进行时，在线渗透率提升显著。近年来居民消费水平提升推动服务类 消费占比持续增长，预计 2023 年服务消费占居民消费比重有望提升至 53%，与此同时生活 服务行业在线渗透率不断提升，预计 2023 年我国生活服务市场规模有望增长至 330 亿，线 上渗透率有望提升至 24%。

本地生活相关领域线上化多点开花，餐饮外卖等细分赛道高速成长。借助餐饮外卖等模 式，以餐饮企业为代表的各细分行业线上化程度快速提升，预计 2023 年餐饮在线渗透率有 望提升至 29.6%，餐饮外卖市场实现快速成长，以交易金额计，2017 年我国餐饮外卖市场 规模约为 3050 亿，预计将维持高速增长趋势，2018-2023 年 CAGR 有望达到 30% 。

旅游、美业等多元化子板块线上化空间仍广阔。即时物流、互联网等技术的发展推动了 本地生活新消费模式的出现，同时消费者消费升级需求提升，对即时高效有了更高要求，即 时配送等服务模式的出现使得 B 端商服务承载力扩大，服务场景从“到家”、“到店”等多维 度纵向延伸，餐饮旅游行业均由线下逐渐向线上转换，细分市场成长空间可期。

本地生活服务以生态圈形式展开。本地生活服务的线上化从团购模式开始，由于单一业 务条线难以形成影响力，平台调动生态圈运营模式更易构建入壁垒，美团、阿里等行业巨头 占据市场主导位置。

4.2“宅”之龙头崛起，高成长可持续（略，详见报告原文）

4.2.1 哔哩哔哩（BILI.O）：文化自信出圈的 PUGC 社交平台

4.2.2 腾讯控股（0700.HK）： 消费互联网 C 端带动产业互联网 B 端加速上云

4.2.3 美团点评（3690.HK）：“food ”一站式本地生活平台，龙头地位稳固

4.2.4 新东方在线（1797.HK）：在线教育龙头，聚焦低线城市快速扩张

4.2.5 同程艺龙（0780.HK）： OTA 后起龙头，腾讯系流量打开成长空间

4.2.6 中国国旅（601888）：离岛 机场免税齐增长，疫情推动线上化布局开 启

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西南证券）

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